摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ong>一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。