摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思olor: #ff0000; line-height: 24px;'>天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思