平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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