核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jì疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别n)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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