文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子