王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下人次是指什么，人次是单位吗降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(z人次是指什么，人次是单位吗é)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有人次是指什么，人次是单位吗可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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