主要内容

　　营写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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