《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(j羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度īn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度

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