核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(几率还是机率 概率和几率一样吗yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增几率还是机率 概率和几率一样吗速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 几率还是机率 概率和几率一样吗