《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(s八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇hí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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