“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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