《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向认真地还是认真的写作业，认真的与认真地人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的认真地还是认真的写作业，认真的与认真地中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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