核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bì第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　<第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发img alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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