《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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