文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhò对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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