《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位馈赠的意思数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回流馈赠的意思，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹馈赠的意思概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 馈赠的意思