文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　宁波慈溪的邮编是多少part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。宁波慈溪的邮编是多少>

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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