《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(d娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星uì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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