文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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