平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　<杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译strong>2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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