《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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