王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xi1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022ē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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