“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(y标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压uán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压值、宝盈新价值和标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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