丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体>核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，20丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体10-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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