主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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