摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释(s光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词hì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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