平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jià嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思o)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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