摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(f怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧ú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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