文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银(y飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗