平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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