文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàn水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字g)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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