平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng>年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。