文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资几十块钱的阿富汗玉是真的吗者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　几十块钱的阿富汗玉是真的吗▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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