文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(f来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗àng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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