文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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