“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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