主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ong>企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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