核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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