分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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