平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词g>2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。