核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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