平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由张学良多高，少帅张学良多高前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.张学良多高，少帅张学良多高4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(j张学良多高，少帅张学良多高iǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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