“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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