文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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