文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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