《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīnwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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