文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gò不朽的意思u)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　不朽的意思trong>▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增不朽的意思速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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