《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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