文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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