王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(ji突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么à)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(d突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么e)户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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